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本文作者为创金合信基金首席经济学家魏凤春
上期《首席视点》对市场越过山丘的成因给出了解释：流动性过剩是权益资产上涨的必要条件，投资偏好的改变才是充分条件。并指出股票市场的驱动力开始从风险偏好驱动向业绩驱动转化，主题投资逐步向主导产业布局转变，这是基于对过去一年及未来市场走势三阶段判断而做出的结论。在驱动力转变的过程中，旧有动能并不会主动转换为新的动能，中间总有个过渡阶段。这个过渡期是个风险相对较大的时期，惯性的力量越大，旧的能量积累得就越多，新的力量所要对冲的负担就越重。市场越过山丘后开始出现分歧，分歧的核心是新旧力量的对比，背后又是新旧思维的冲突。
一、上周市场回顾：科技独领风骚
上周大类资产走势显示科技独领风骚，DeepSeek-V3.1模型采用了新的UE8M0 FP8技术，为国产芯片的发展注入了新的活力，这是最大的驱动力。这一驱动力和年初的DeepSeek带动的科技小阳春并无二致，但爆发力显然是质变和量变的关系。其次，上周五美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔举行的年度经济政策研讨会发表讲话，偏鸽派的预期引导投资者开始交易9月美联储降息，去年9月中旬降息后引发的波澜壮阔的行情给投资者很大的憧憬。煤炭、螺纹钢等周期品继续势微，债券类资产继续调整。
从A股行业走势看，通信、电子、计算机走势显著靠前，房地产、煤炭、医药生物显著靠后。上周首席视点给出越过山丘后分化的结论得到印证，上上期指出周期力量势衰的判断也继续有效。
单纯从这个结果看，投资者确实是在按照未来主导产业的逻辑进行布局，科技是高质量发展的核心已经成为共识。问题是在上证3764高点突破之前就有分析师发出小盘科技已经很拥挤的提示，经过这段时间的累积，相当一大部分投资者的担心进一步开始增大。虽然科技股的估值和投资业绩并不是直接对应，但在一些相当传统的人士看来，业绩就是地心引力，任何物质的运动都不可能脱离它。
投资者困惑的是，现在是高处不胜寒，还是继续奏乐继续舞？我们给出的观点是，布局科技是战略性的主导产业思维，是趋势所在。但在节奏上，惯性力量积累的是风险而不是价值。
二、高台喝彩需要什么样的思维
市场下一步的动力需要转换，转换需要时间。在惯性力量推动趋势前行并累积风险的当口，我们建议投资者关注两件事：一是各行业和各公司预期盈利的改善，二是抓紧转换投资思维，以适应新时代的基本要求。相对而言，业绩的观察是客观的，是后验的，数据出来后再坚定的投资者也无法否认。思维的转变则是主观的，是先验的，在变革和转型期，解放思想远比放开手脚重要，意识是行动的前提。
A股市场成为目前投资的焦点，我们判断大起大落不是本次市场运行的基本特征。在全球市场秩序重构、增长稳定与类平准基金稳定市场的大背景下，股市进入平台期。高台的市场会进行调整，但并不会改变资产重估的基本趋势。市场进入十字路口，下一步路在何方，思维要如何改变呢？
1、创新思维：企业家精神的灵魂
宏观策略的研究和投资是实战的艺术，背后是对经济学和金融学等大家思想的实战化。在我们的实践中，随着中国工业化的进程，经济学家罗斯托、奥尔森和熊彼特的思想背后明确地指向投资交易的宏大主题：增长、分配与创新。
创新是目前最重要的宏大主题，创新是企业家精神的灵魂。
熊彼特关于企业家是从事“创造性破坏（creative destruction）”的创新者的观点，凸显了企业家精神的实质和特征。一个企业最大的隐患，就是创新精神消亡。一个企业，要么增值，要么就是在人力资源上报废，创新必须成为企业家的本能。但创新不是“天才的闪烁”，而是企业家艰苦工作的结果。创新是企业家活动的典型特征，从产品创新到技术创新、市场创新、组织形式创新等等。创新精神的实质是“做不同的事，而不是将自己做过的事做得更好一些”。所以，具有创新精神的企业家更像一名充满激情的艺术家。
2、从总量思维到结构思维：产业研究面临重大挑战
当前的科技主题背后都有企业家创新的深刻烙印，这应该是我们下一步投资最应该关注的要素。与之相关，产业研究需要从常规的景气转向产业组织，这包括领导者、公司治理、研发与广告、竞争格局等。这些问题一直约束着资产管理行业的高质量发展，当宏观策略执着于总量的分析而不是结构为上，产业组织问题通常会被忽视。当经济增长趋于平缓，市场而不是政府成为经济运行的主要力量时，结构的重要性就会凸显。过去几年无论是股票投资，还是债券、黄金投资，总量分析发挥了至关重要的作用。《吕氏春秋·察今》曰“时移世易，变法宜矣”，在结构为王的新经济态势下，研究思维和方法首先需要调整。工欲善其事，必先利其器，在工业化与智能化的时代，大模型的应用是技术思维，产业思维的升级是意识思维。
3、新的思维范式
《首席视点》引用过两大投资专家的观点来强调过渡期应该养成的思维，是常用常新。再一次摘录如下：
现在的资管行业，最大的问题是大家太过于关注金融市场本身，同时，对于欧美的政治问题过度焦虑。比如泡沫、崩盘、英国脱欧，这些都曾是我们关注的热词。这些热词对我们未来的投资有帮助吗？答案显然是否定的。这些热词只是对旧世界、旧秩序的支撑，丝毫不能代表未来。也许我们的言词过于尖刻了一些，但是我们认为，资管行业的从业者、策略师以及主流的经济学家已经彻底迷失了方向。
目前，以基本面分析为主的全球资产管理行业，还是关注当期的现金回报多一些，关注长远未来的投资收益少一些。所以，绝大部分资产配置在传统的工业企业和传统的商业模式上，投资颠覆性创新企业的头寸有，但一般都不大。
以技术革命为主线的“大变革”时代，使一切旧的范式都失效了。我们首先要对抗的就是价值投资崇尚的“均值回归”理论，以及价值投资者对于这套理论的执迷。均值回归失效的根本原因在于，技术革命会使得代表旧经济秩序的企业破产、消亡。
——Baillie Gifford资产管理公司詹姆斯·安德森
尽管我们认为创新是增长的关键，但创新带来的机会仍然可能会被传统的投资经理所错失或误解，因为他们更加关注行业指数、短期收益和价格走势。方舟投资关注颠覆性创新的领导者、推动者和受益者，并由此来确定大规模的投资机会。
在经济增长范式、结构保持不变的时期，经济增长、企业发展，都遵循特定的荣衰规律，基金经理的认知确实不用太多考虑范式转换带来的影响。
------方舟投资（ARK Investment Management）创始人凯瑟琳·伍德
三、主导产业投资的几个特点：PRINCE
从主题投资到主导产业投资是下一步资产配置的重要方向。房地产之后谁是新的主导产业，其实是有很大争议的。下图是我们几年前就提出来的一个基本框架：主导产业是一个综合体，高端制造是其核心，硬科技是其基本特征。展开来看的话，需求的大众化与品质消费；要素的稀有金属、新能源与工程师红利；技术上的智能化与数字化；政策上的环保和产业链安全，这些老生常谈的观点越发得到验证，这些特征结合起来就是PRINCE。王子会成为太子，太子可能成为未来的王者，未来的主导产业需要符合这些特征，不符合的将会被时代所淘汰。
本次的首席视点所引用的理论观点之前多次提到过，这些内容也在反复经受市场的考验，这是成熟的资产配置框架所需要的。
四、惯性运行与节奏的变化
目前看，惯性运动对节奏的影响因素受到以下几个因素的影响。
一是财富效应的扩散。财富效应是驱动投资者参与最好的催化剂，储蓄搬家、理财置换是近期讨论的热点，我们近期的交流活动明显多了起来，也从另一个侧面说明了市场的火热。
二是银行对信用卡透支投资的管理开始严格。近期已经出现很多银行对信用卡透支投资股市的禁止措施，一般说来，当银行开始关注资金流入股市的时候，我们需要谨慎一些，而不是继续奔放如初。
三是美联储9月降息的概率。针对上周五鲍威尔的讲话，全球投资者给出了“最后一舞”、降息概率大于90%的判断。降息交易对市场节奏的影响是积极的，但考虑到就业和通胀的博弈，再考虑到被迫降息，即使降息，幅度可能没有市场预期的那么大，频次和持续性也会大打折扣。对中国资本市场而言，美联储降息对已经流动性过剩的局面有改观，但会比较有限。我们目前工作的重点是反内卷，进行结构调整，平衡虚实的关系，进一步宽松的货币政策无助于目标的实现。
四是国内新型政策性金融工具的推出对稳增长的影响。考虑到7月宏观数据呈现出口韧性较强、内需放缓的特征，4月政治局会议上提出的新型政策性金融工具或将会推出。这些工具可以称之为准财政工具，是总预备队的重要组成部分，是防止经济下行的调节力量。该工具的推出有助于稳定下半年经济增长的预期，但不会出现去年全力保增长的效果。
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